全球鋁產(chǎn)業(yè)格局：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致中國(guó)電解鋁產(chǎn)能占比高達(dá)60%。過(guò)去十多年來(lái)，在海外能源和環(huán)境成本上升以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)訴求共同作用下，電解鋁產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了由美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)的轉(zhuǎn)移。目前，供給端看，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能全球占比已高達(dá)60%，鋁土礦對(duì)外依存度55%，氧化鋁產(chǎn)量全球占比53%；需求端看，鋁消費(fèi)旺盛，主要下游包括建筑、交運(yùn)和包裝，中國(guó)消費(fèi)占比高達(dá)53%。貿(mào)易格局看，由于15%出口關(guān)稅的存在，國(guó)內(nèi)外電解鋁市場(chǎng)相對(duì)割裂，占中國(guó)產(chǎn)量10%以上的鋁材出口對(duì)填補(bǔ)海外供需缺口至關(guān)重要。

中國(guó)電解鋁供改勢(shì)在必行。2010 年以來(lái)，中國(guó)電解鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)生深刻變化，一是自備電比例系統(tǒng)性提升到70%左右；二是產(chǎn)能向能源和資源富集地區(qū)遷徙——山東、西北和西南，向“鋁土礦、煤炭-電力-電解鋁-鋁加工”一體化的形態(tài)不斷進(jìn)化。在這種市場(chǎng)化主導(dǎo)的變化中，地方政府對(duì)其過(guò)度干預(yù)造成成本劣勢(shì)產(chǎn)能難以出清以及產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張，在整體宏觀經(jīng)濟(jì)需求下行的背景下，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題尤為凸顯。同時(shí)，高載能的電解鋁及其相關(guān)配套產(chǎn)能的迅猛投放，帶來(lái)以燃煤為主的嚴(yán)重污染問(wèn)題（雄安新區(qū)也面臨華北燃煤污染威脅）；而羸弱的經(jīng)營(yíng)狀況又使得重資產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)業(yè)負(fù)債率高達(dá)80%左右，行業(yè)涉及銀行信貸3-4 千億，30-40 萬(wàn)人的就業(yè)，金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)負(fù)擔(dān)正在積聚。

將電解鋁供改進(jìn)行到底。2017 年初以來(lái)，在煤炭、鋼鐵供改政策取得階段性成果基礎(chǔ)上，國(guó)家各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)先后在不同場(chǎng)合表達(dá)了電解鋁供改的積極態(tài)度。

我們由此推測(cè)，電解鋁供改自上而下的動(dòng)力強(qiáng)，且可能正在各部委之間達(dá)成共識(shí)，相關(guān)政策落地值得期待。我們預(yù)計(jì)供改將從三方面推進(jìn)，一是環(huán)保，據(jù)我們測(cè)算，“2+26”城市環(huán)保限產(chǎn)以及河南省的“一市一策”對(duì)采暖季電解鋁、氧化鋁的產(chǎn)量影響分別為106 萬(wàn)噸和300 萬(wàn)噸，同時(shí)，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能收縮程度較大，可能出現(xiàn)“硬短缺”倒逼電解鋁減產(chǎn)。二是堅(jiān)決整治違規(guī)產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，目前電解鋁不合規(guī)產(chǎn)能為1134 萬(wàn)噸，占建成產(chǎn)能的26.48%；氧化鋁不合規(guī)產(chǎn)能為2846 萬(wàn)噸，占建成產(chǎn)能的37.27%。三是加大淘汰落后產(chǎn)能力度。目前長(zhǎng)期閑置、正在淘汰和面臨淘汰的產(chǎn)能總計(jì)大約372.1 萬(wàn)噸，電解槽型以240-400KA 為主，占目前建成產(chǎn)能8%左右。

中國(guó)供改有望沖擊全球鋁供需平衡表，堅(jiān)定看漲鋁價(jià)。我們預(yù)計(jì)2017-2018年全球電解鋁分別短缺18、22 萬(wàn)噸，基本維持緊平衡的狀態(tài)。由于近期全球鋁庫(kù)存持續(xù)下降，且中國(guó)五地庫(kù)存即將去化，鋁價(jià)目前已經(jīng)易漲難跌。如果考慮到中國(guó)供給側(cè)改革帶來(lái)的沖擊，在本就緊平衡的態(tài)勢(shì)下，電解鋁將大概率進(jìn)入短缺，我們堅(jiān)定看好鋁價(jià)中樞的系統(tǒng)性上移，而且漲幅有望超預(yù)期。

電解鋁板塊迎來(lái)重大投資機(jī)遇。鋁價(jià)看漲，再考慮到動(dòng)力煤、氧化鋁等原料價(jià)格難以大漲，電解鋁冶煉環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間有望顯著擴(kuò)大。我們的選股邏輯有三條標(biāo)準(zhǔn)：一是現(xiàn)有產(chǎn)能及其擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，合法合規(guī)，不會(huì)被供改政策規(guī)制；二是單位市值電解鋁權(quán)益運(yùn)行產(chǎn)能高；三是成本下降潛力較大的，比如提高自備電、大用戶(hù)直購(gòu)電比例以及氧化鋁自給率提升等?；谝陨蠘?biāo)準(zhǔn)，我們建議關(guān)注排序是：云鋁股份、中國(guó)鋁業(yè)、ST 神火、中孚實(shí)業(yè)、焦作萬(wàn)方、南山鋁業(yè)和新疆眾和。